火星独家 | 女版巴菲特投资公司：比特币是除黄金外最具吸引力的资产（全文

尽管许多投资者质疑比特币的价值，但在 ARK Invest 看来，比特币是继黄金之后最具吸引力的资产。 方舟投资是由被誉为“女版巴菲特”的华尔街投资女王凯茜·伍德创立的投资公司。 2020年，方舟资本旗下方舟创新基金（ARKK）的投资回报率高达170%，成为华尔街最大的主动管理型ETF。 其投资组合不仅包括特斯拉，还一度包括比特币（现已转移至 ARKW）。

Cathie Wood 曾公开表示，“每个人都在寻找一种对冲通胀的方法，但没有什么比比特币更好的了。”

方舟投资的这份报告从价格历史、投资机会、战略布局、机构资产等多个维度深入挖掘比特币的价值，并以事实和数据支持其论点。 在撰写这份分析报告时，比特币的流通市值约为 2000 亿美元，但截至撰写本文时，比特币的流通市值约为 6800 亿美元。 数据有延迟但不影响报告整体分析的结论——比特币仍有很大的增长空间。

核心观点：

到 2025 年，比特币市值预计将达到 3 万亿美元。比特币可能成为新兴市场的重要储蓄工具。 按照历史增长率，比特币日交易量将在4年内超过美国股市，5年内超过美国债市。 当机构评估比特币分配时，重要的是流动性，流动性往往比典型的公开交易股票更具流动性。 机构采用可能会对比特币的价值主张构成生存风险。

以下为火星财经APP记者比特翻译整理的报道全文。

1. 比特币价格历史

比特币起源于 2008 年底化名中本聪发送到加密电子邮件地址的一封电子邮件。该电子邮件写道：“我正在开发一种全新的完全点对点的电子现金系统，无需信任第三方。”

中本聪的电子邮件包含比特币白皮书的链接，该白皮书解决了困扰科学家多年的最大计算机科学问题。 2009 年 1 月 3 日，比特币上线。 在没有市场和价格的情况下，比特币在最初几年吸引了一批密码学爱好者，早期采用者仅使用个人电脑就可以廉价地开采比特币。

2009年底，新自由标准（NewLibertyStandard）公司公布了第一个比特币汇率比特币的交易是采用记账，即1309.03 BTC：1美元。 有了既定的汇率，个人就可以购买比特币。

2010 年 3 月，一位 bitcointalk.org 用户以 50 美元的最低价格拍卖了 10,000 个 BTC，但没有人出价。 几个月后，佛罗里达州的程序员 Laszlo Hanyecz 以 10,000 BTC（当时 25 美元）的价格购买了两个披萨。

10 年后，10,000 BTC 的价值将超过 1 亿美元。

图 1：比特币美元价格历史

比特币交易所加速了比特币的流通。 臭名昭著的 Mt. Gox 交易所于 2010 年 7 月开始交易，三年后占全球比特币交易量的 70%。

2013 年 4 月，比特币价格首次突破 100 美元，并在接下来的 6 个月内，在崩盘前扩大了 10 倍。 2014 年 2 月，在突破 1000 美元后不久，Mt.Gox 经历了安全漏洞的影响，在损失了约 850,000 个比特币后暂停提款，占当时流通比特币的 6% 以上。 比特币随后进入熊市并在 2015 年 1 月跌破 200 美元，然后在 2017 年 2 月再次突破 1,000 美元。

从 Mt. Gox 的灰烬中诞生了新的市场基础设施，例如 Bitfinex、Coinbase 和 Huobi。 这些新交易所引入了更好的治理、流程和程序，并且率先吸引了机构投资者。

同时，2015年，第二大加密货币以太坊网络的出现，迎来了一类新的加密资产。 任何人都可以简单地使用ERC-20发行代币，这也是以太坊协议独有的技术标准。

到 2017 年，许多加密资产通过首次代币发行（ICO）进入市场，大致相当于股票市场的首次公开募股（IPO），规避了传统的筹资方式。 截至 2017 年底，ICO 已筹集超过 46 亿美元，不仅吸引了投机者，还吸引了人才和资本。

随着 ICO 热潮在 2017 年 12 月和 2018 年 1 月达到顶峰，比特币价格达到近 20,000 美元，当时正处于大规模抛售和难以置信的波动时期。 到 2018 年底，比特币价格下跌了 80%，然后在半年内恢复到历史高点的 70%，但庞氏骗局 PlusToken 在 2018 年再次引发大规模抛售，价格再次跌至3000美元。

在 2020 年 3 月冠状病毒爆发期间，比特币再次崩盘，一度跌破 4,000 美元。

在过去的 10 年里，主流媒体经常被错误的假设所迷惑，对比特币的生存能力产生怀疑比特币的交易是采用记账，而机构投资者则开始将其作为一种新的资产类别进行研究。 自2010年12月以来，媒体宣告比特币“死亡”超过380次，而机构则关注其独特的货币属性，尤其是其作为数字黄金的保值潜力和作为透明金融机构的潜力。 现有货币世界秩序的基础和对冲。

2. 比特币的机会

比特币的价格历史只有 10 年，但它已成为 21 世纪表现最好的资产。 五年前，投资 10,000 美元比特币可以带来 350% 的年回报率，而今天价值超过 500,000 美元。 事实上，比特币自诞生以来的任何一个年度持有期的收益率都是正的，如图2所示。

图 2：比特币复合年回报率

尽管比特币走高，但分析表明，比特币处于货币化的早期阶段，具有巨大的升值潜力。 在我们看来，比特币 2000 亿美元的市值将在未来十年扩大一个数量级，达到数万亿美元。

在下一节中，我们将讨论比特币市场机会。 与这些机会相一致，我们预计到 2025 年比特币的市值将达到 3 万亿美元。

图 3：比特币机会

1. 比特币全球结算网络

我们相信比特币可以成为银行和企业的结算系统。 不同于传统的结算系统，比特币网络是全球共识。 它具有反审查交易属性，不受中央银行等中央机构的控制。 比特币可以发展为处理金融中介机构之间的大额交易，而不是在销售点促进大量低价值交易。 如今，大多数以美元为基础的国际支付必须通过美联储的实时总结算 (RTGS) 进行结算。

比特币网络支持发送方和接收方，无需各方进行调解和结算，每隔几个小时不可撤销地结算一次大额交易。 随时随地，每十分钟可促成2000笔全球结算交易。 正如“作为结算网络的比特币经济学”中所述，比特币网络每天可以与 850 个全球银行网络中的每一个结算一笔交易。 仅在美国，每年就有 14.7 万亿美元的存款产生 1.3 万亿美元的银行间结算。 如果以同样的存款率获得10%的结算量，我们认为比特币作为结算网络将扩大7倍以上，达到1.5万亿美元的价值，如下图所示。

图 4：根据 ARK 的分析，比特币作为结算网络的假设价值

2. 比特币资产主权

比特币支持个人主权，这在执行产权的司法管辖区中发挥着重要作用。 通过公钥和私钥管理，比特币所有权属于您。

在我们看来，无论是通过法币通胀还是直接没收，合理的比特币配置都会让资产被没收的可能性趋于零。 如果这一概率在全球平均为 5%，比特币的市值将达到 2.5 万亿美元，如下图所示。

图 5：根据 ARK 的分析，比特币作为资产保护的假设价值

3. 比特币作为“数字黄金”

作为向数字经济过渡的一部分，比特币可能会挑战黄金作为全球保值手段的地位。 经济历史表明，当对资产的需求量相对于供应量增加时，资产就会产生价值。 资产需要扮演货币的三个角色：价值储存、交换媒介和记账单位。

几千年来，世界一直将黄金视为最耐用的货币形式。 在自然选择的过程中，各种商品相互竞争，直到黄金发展成为全球货币标准。 虽然黄金一直保持着其作为价值储存手段的地位，但其作为交易媒介和记账单位的局限性在 20 世纪开始显现。

支持者经常将比特币称为数字黄金，因为它改善了实物黄金的许多特性。 比特币不仅稀缺耐用，而且具有可分割、可验证、便携、可转移等特点，避免了中心化的威胁。 根据我们的研究，在实物黄金市场占有 10% 的份额后，比特币的网络价值可能会增加近 1 万亿美元，如下图所示，这是今天 2000 亿美元基值的 5 倍。

图 6：根据 ARK 的分析，比特币作为数字黄金的假设价值

4. 比特币是新兴市场非货币化的催化剂

在通胀飙升期间对货币当局失去信心通常会鼓励投资者和储户对冲现金和债券，例如实物黄金和比特币。 摆脱资本管制后，比特币可能成为新兴市场中如此重要的储蓄工具，以至于企业可能会要求使用比特币而非法定货币进行支付。 结果，法定货币的流通速度将增加，进一步加剧通货膨胀。 如果达到恶性通货膨胀的极端，以法定计价的债务将变得一文不值，以美元计价的债券将变得无法偿还。

虽然比特币的发展还不足以为整个经济体提供服务，但我们认为，随着其基础设施达到临界质量，新兴市场对比特币的需求应该会增加。 如果比特币在美元、日元、人民币、欧元四大法定货币之外占据全球货币基础的5%，其市值可能会增加1万亿美元，如下图所示，从2000亿美元今天达到约 1.2 万亿美元，增长了 6 倍。

图 7：根据 ARK 的分析，比特币非货币化催化剂的假设价值

3. 比特币战略配置

许多投资者因其波动性而回避比特币。 虽然它可能会让人分心，但比特币的波动性实际上凸显了它的独特性。 与现代中央银行不同，比特币网络并不优先考虑汇率稳定，而是依赖于限制货币供应量增长的量化规则，允许资本自由流动。

比特币不受传统规则和法规的束缚，并且通常与其他资产类别的行为不相关，尽管它具有波动性，但可以作为多元化投资组合中的战略配置。 我们认为，如下图所示，传统资产类别与比特币之间的低相关性应该可以最大限度地减少特殊风险并降低整体波动性，从而带来更高的风险调整后回报。

为了说明比特币相对于其他资产类别的低相关性，我们计算了从 2010 年 5 月到 2020 年 6 月的 10 年期间比特币与其他九种资产之间的 90 天滚动相关性，如下图所示。 正如这个样本所示，在大多数情况下，比特币与传统资产类别和各种股票的相关性较低。

图 8：比特币相关性分布

每个分布代表十年来超过 2500 个数据点。 尽管多年来它们一直在震荡，但每种资产的相关性往往以零为中心，表明相关性很小。 比特币与标准普尔 500 指数的平均相关性约为 0.03，与黄金的平均相关性约为 -0.004。 在大多数情况下，相关性在-0.2 和 0.2 之间，如下图所示。 冠状病毒相关性飙升是个例外，但 0.4-0.5 仅占同期股市股票相关性的 40-50%。 甚至标准普尔 500 指数 (SPY) 和实物黄金 (GLD) 之间的相关性也突破了 0.4，这是自 2013 年以来的最高水平。但是，在没有出现类似大流行的冲击的情况下，我们认为这种相关性将持续下去，直到资产配置者定期纳入比特币，并且直到传统金融系统将比特币技术纳入其基础设施。 0回报。

图 9：比特币相关性

比特币似乎是唯一一种与传统资产类别相关性始终较低的资产，即使在极端情况下也是如此。 除房地产外，其最大正负相关性最低，如下图所示。

图 10：相关表

4. 比特币作为机构资产的成熟

买方和卖方机构正在评估比特币是否已准备好迎接黄金时段。 买方机构正在分析加密货币市场结构是否成熟到足以容纳大量资金配置； 卖方机构正在评估市场深度，并计划向买方机构提供产品和服务。 在下一节中，我们将深入研究比特币的交易量和流动性。

一、比特币交易量

虽然截至撰写本文时比特币的自由流通量约为 2000 亿美元，相当于美国一些最大的公开交易股票的规模，但其交易量并没有如此明确的类比。 比特币的市场结构类似于全球 24 小时外汇市场，但重要的比特币交易发生在中心化交易所，而不是银行之间和银行之间。

以不同方式汇总，比特币的每日交易量在 2 亿美元到 124 亿美元之间，如下图所示。 对于部署新资本的买方机构而言，主要交易所的美元市场可能是最相关的。 以每天2亿美元的交易量计算，一个被限制在10%交易量的买方机构每天可以配置约2000万美元。 然而，包括主要法定货币在内，比特币的日交易量增长了两倍，达到 6 亿美元，其中美元约占一半。 稳定币再次将比特币的每日交易量增加了两倍多，达到 19 亿美元，这在很大程度上要归功于 Tether。 添加加密货币，交易量增加了 7 亿美元。 最后，占总交易量近 80% 的衍生品将比特币的日交易量扩大了 5 倍以上，达到 124 亿美元，让交易量限制在 10% 以内的机构每天有机会配置 12 亿美元。

图 11：主要交易所的平均比特币交易量

虽然比特币交易生态系统由数百个中心化交易所以及少量去中心化交易所和少数场外交易所组成，但大多数交易发生在主流中心化交易所。 美国现货市场的交易量分布遵循这样的规律：大约90%集中在Coinbase、Bitstamp、Bitfinex和Kraken这四大交易所，如下图所示。 这种差异表明机构将不得不加入多个交易所来执行比特币交易。

图 12：主要交易所现货市场美元日均交易量

主要法定货币的交易余额存放在交易量较小的区域交易所。 如下图所示，美元约占总交易量的一半，日元、欧元、韩元和英镑占法币交易量的57%。

图 13：主要法币现货市场日均美元交易量

稳定币，代币化的法定货币，在加密货币交易中所占份额越来越大，其中 Tether 占据了最大份额。 由于 Tether 在监管灰色地带运作，买方和卖方机构必须决定与稳定币相关的流动性增加是否超过风险。 与 Tether 相比，USD Coin、Paxos Standard 或 TrueUSD 等受到更严格监管的稳定币的交易量非常小，如下所示。

图 14：主要稳定币市场的平均美元每日交易量

如下图所示，衍生品比现货市场规模更大，相对于其他市场提供了大量的比特币流动性。 市场的大部分由比特币永续合约组成，这是一种近乎实时跟踪标的资产价格的衍生品。

杠杆合约可以用比特币、稳定币和法定货币结算，但在不断发展。 也就是说，不同的合同条款可能会造成混淆，并突出市场的分散性。

图 15：衍生品市场的平均每日美元交易量

为了便于观察，我们将比特币的现货量与其他资产类别的现货量进行比较，如下：

图 16：主要资产类别的平均美元每日交易量

比特币的每日交易量为 30 亿美元，与美国股票市场、美国债券市场和全球外汇市场相比，比特币的现货市场显得微不足道。 换句话说，比特币的交易规模与美国顶级股票相同，而不是整个资产类别。 因此，捐赠基金、养老基金和主权财富基金等大型机构投资者可能会考虑在另类资产敞口中对比特币进行少量配置，而不是对新资产类别进行战略配置。

比特币的交易量高于 Netflix 和谷歌，但低于亚马逊和 Facebook，如下图所示。

图17：BTC与美股四大股票成交量对比

也就是说，比特币交易量呈指数级增长。 自 2013 年初以来，它一直以每年 215% 的速度复合，每年增长两倍，如下图所示。

图 18：比特币现货市场每日交易量以十亿美元为单位

我们认为，按照历史增长率，比特币的日交易量将在 4 年内超过美国股市，并在 5 年内超过美国债券市场，如下图所示。

图 19：比特币现货市场美元日成交量

2. 比特币的流动性

当机构评估比特币分配时，重要的是流动性。 买方机构将监控点差和交易量数据以估计交易成本和交易量。 卖方机构将权衡跨交易场所提供流动性的风险和回报。

以比特币-美元买卖价差衡量的流动性为例。 在全球最大的交易场所，顶级交易所的点差可谓微乎其微，低至0.0001%，如下图所示。 相比之下，美国股票的平均买卖差价约为 0.035%，说明比特币往往比普通公开交易股票更具流动性。

图 20：比特币买卖价差

也就是说，比特币兑美元的价差可能是一种误导性的流动性衡量标准。

另一种衡量流动性的方法是账面订单的深度。 如果交易规模增加，买卖双方可以赚取的价差百分比来衡量账面深度。 在 Coinbase、Kraken 和 Bitfinex 等流动性市场中，与 100 万美元订单相关的滑点低于 0.30%，如下图所示。 在流动性较低的交易所，滑点可能更高，高达 7%。

图 21：价格变动百分比

5. 比特币资产配置

由于比特币的流动性和交易量似乎接近市值最高的股票，它可以为机构配置新资产类别提供信息。 根据现代投资组合理论，多元化优化了回报和波动性，以夏普比率（每单位风险回报）衡量。

根据过去 10 年的每日收益，我们模拟了 1,000,000 个由不同资产类别组成的投资组合，如下图所示。

- 房地产 - MSCI 美国房地产投资信托指数 (RMZ)

- 商品 - 原油期货 (CL1 COMB)

- 货币 - MSCI 世界货币指数

- 债券 - 彭博巴克莱美国综合债券指数

- 股票 - 标准普尔 500 指数 - 黄金 - GLD

基于其流动性特征，我们在第一次模拟中将比特币 (BTC) 的配置限制在投资组合的 1%。 如下图所示，有效边界捕获了给定波动水平下的最高可能回报。 图表上的星星表示与最大夏普比率和最小波动率相关的配置。 根据这个模拟，当限制在比特币的 1% 时，相对于波动率优化回报的机构将分配 0.27%，而那些旨在获得最高夏普比率的机构将分配 0.74%。

图 22：年化波动率

由于比特币的交易量和流动性接近于单个资产类别的交易量和流动性，因此比特币的分配范围从用于最大化回报和最小化波动的 2.55% 到用于最大化夏普比率的 6.55%，如图 23 所示。

图 23：年化波动率

6. 风险

1.托管

与股票、债券等传统资产的托管相比，比特币的托管是不同的。 正如第 1 部分中所讨论的，比特币为资产的保管和所有权增加了一个新的维度。 密码学强制比特币的所有权：拥有数字私钥等于所有权。 私钥的管理技术性很强，需要传统资产托管不存在的解决方案。 将资金投入比特币的机构投资者应该了解比特币托管所需的安全措施。 在过去十年中，私钥管理不善使投资者损失了数亿美元，而且没有法律追索权。 即使是最大的比特币玩家在过去两年也遭遇了安全漏洞，几家零售交易所总共损失了 8 亿美元的客户资金，虽然自我管理的托管为个人提供了比特币的最佳保护，但信托责任阻止机构投资者托管比特币比特币。

例如，根据美国证券交易委员会（SEC）的托管规则，美国机构必须采用全方位服务的第三方解决方案来托管比特币。 幸运的是，生态系统正在发展，应该可以像传统资产管理服务一样通过托管服务访问比特币。

2.监督

比特币的主要价值主张之一是能够“无需许可”地交换和存储价值。 换句话说，我们相信它不会屈服于金融监管。 作为一种无国界的互联网原生资产，比特币的运作不受管辖，尽管各国可以对其进行不同的对待。 玻利维亚等一些国家已禁止使用比特币，而马耳他等其他国家则制定了推广比特币的国家战略。 在美国，比特币处于股票和商品之间的监管裂缝中。 可能由于担心比特币会在瞬息万变的环境中变得过时，SEC 没有带头制定专门针对比特币的政策。

我们认为，投资者有机会利用这种监管不确定性造成的真空。 就像互联网一样，由于比特币区块链和比特币加密货币是永恒的，政府很可能会想办法利用它们来发挥自己的优势。

3.过度制度化

具有讽刺意味的是，机构采用可能会对比特币的价值主张构成生存风险。 具体而言，比特币用户和投资者可能成为第三方托管资产的牺牲品，限制了第一部分中解释的前两个经济保证的满足：1）价值应在全球范围内自由交换； 2）财富应该被充分拥有和保护。 我们认为，机构采用和比特币核心原则可能是相互排斥的。 由于机构必须通过第三方服务托管比特币，因此托管的“银行”层可能导致只有少数可信方指导交易。 正如 Deribit Insights 最近的一篇文章“为什么比特币可能无法在比特币标准下生存”所指出的那样，比特币可能会在 1933 年、1970 年面临黄金的命运，当时美国政府放弃了黄金标​​准并解散了其核心价值主张。 如今，超过 400 万个比特币（占比特币流通量的 22%）在集中托管解决方案下托管。

七、结论

在本文中，比特币被视为一种新兴的货币资产。 我们认为，比特币的快速增长使其成为多元化投资组合中的成功配置。 比特币提供了资产中最引人注目的风险回报曲线。 我们的分析表明，比特币在未来五到十年内应该会从今天的大约 2000 亿美元增长到 1-5 万亿美元。 资产配置必须忽略比特币作为一种新资产类别的机会成本。

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