高盛罕见警告：美国加息就像“煮青蛙”，淹没风险偏好

雷曼危机已过去十年，请注意缓慢上升的美国利率会刺伤过高的市场。

高盛本月在一份客户报告中表示，全球风险偏好正变得更容易受到美国实际利率上升趋势的影响，这一趋势已经反映在新兴市场，而且可能性更大。广泛传播到全球风险资产。

在过去的夏天，新兴市场股票大幅下跌。仅在过去两个月，摩根大通新兴市场外汇指数和 MSCI 新兴市场股票指数分别下跌了约 14% 和 7%。

高盛指出，新兴市场表现不佳的主要原因之一是美国今年的经济增长达到或超过了本已很高的预期，而新兴市场的经济增长却令人失望。下图（左）显示了基于高盛当前经济活动指标 (CAI) 的对比：以高盛的 CAI 衡量的美国经济增长仍然处于高位，而新兴市场的 CAI 近几个月显着下降。

更有意思的是，如上右图所示，根据高盛的全球宏观经济惊喜指数（MAP）可以看出美国加息带来的后果，今年234月份新兴市场经济数据的表现要好很多比美国数据亮，而新兴市场股票表现仅与美股表现持平。

对此，高盛指出，这是因为美国实际利率（名义利率减去通胀）相对于全球利率的上升趋势就像一只“煮熟的青蛙”，正在淹没风险偏好。高盛表示，随着美联储继续推进加息政策，降低风险资产的吸引力，它越来越担心安全资产的回报率将会上升。

有分析人士指出，美国加息的影响就像“温水中煮的青蛙”。随着作为全球利率锚的长期美债收益率逼近3%，长短期利差不断拉平，但利率影响并未达到临界值一下子，市场波动的传导也是一对一的。点煮沸。在这个过程中，由温水舒适阶段驱动的资产波动逐渐转化为越级反应。温暖的水环境使青蛙忘记了危险，放松了一会儿，然后达到了使青蛙跳跃的临界利率，这也是最危险的阶段。

下图描绘了新兴市场和发达市场之间的实际利率差异，时间段为高盛预测的 2019 年以后。根据高盛的预测，再过一年半，实际利差将急剧上升，美国的利率相对于发达市场和新兴市场都会上升。高盛指出，如果不是因为这种分歧，最近新兴市场经济增长的失望似乎不太可能导致如此大的价格调整。

正如策略师 Charles Himmelberg 和 James Weldon 在报告中所写，今年早些时候新兴市场的出色经济数据帮助掩盖了美国实际利率上升的影响。但这种情况在四月份发生了变化。新兴市场数据从 4 月开始下滑，暴露了政策利差的风险后果。

新兴市场的“瘟疫”也可能蔓延全球

Himmelberg 和 Weldon 在报告中写道：“由于今年早些时候全球投资者可能低估了美国利率，与金融资产一样，我们现在也可能低估了新兴市场资产对增长失望的敏感性。”

“展望未来美国加息带来的后果，从更广泛的风险市场角度来看，今年夏天新兴市场的增长经验及时提醒我们，随着美国实际利率继续上升，全球风险偏好正变得更加脆弱。”

不仅如此，高盛认为，在今年余下的时间里，意大利债务、国家经济增长等亚洲相关事件、全球紧张局势以及 VIX 恐惧指数的急剧飙升可能会再次对投资者的风险构成压力食欲。

高盛还提醒，奥卡姆剃刀原则表明，最有可能影响市场的风险是已经浮出水面的风险，即美国实际利率对全球“安全资产”持续上升，从而导致风险资产在风险环境中更容易受到攻击。

高盛还指出，额外的风险是美联储可能会变得更加鹰派，虽然市场目前预计美联储将在 2019 年再加息 3 次，但高盛经济学家认为还会再加息 6 次.

高盛首席经济学家 Jan Hatzius 此前表示，美国目前的经济潜力是市场预期的两倍，与劳动力市场收紧的步伐一致。此前已加息6次，认为6次加息只是保守估计。

此外，近期强劲的美国经济数据表明，美国实际利率面临的短期风险可能高于市场预期。